中信建投通过对比历史两轮化债得出：化债意味着场地偏紧的财政收缩竣事，预示金融条件掀开开云体育，市集流动性转宽；需要中央介入开展长入的债务置换，还是罗致多档次化债，紧迫判断圭臬是地盘收入是否强势；化债之后场地政府能否再进行一轮债务扩张，最终取决于地盘财政能否再启动一轮扩张。

历史上有过两轮化债：

一轮是2015年启动的债务置换。共置换约12万亿债务，平直成果是全社会利率核心下行、债务压力缓解、金融风险规章，这亦然当年股债牛市的紧迫宏不雅配景。

另一轮是2019年开启的多档次化债。这一阶段化债花式更种种，严守债务问责原则之下，多档次化债方法压减场地债务压力。

对比这两段化债史，咱们获得的耕作是：

1、化债意味着场地偏紧的财政收缩竣事，预示金融条件掀开，市集流动性转宽。

2、需要中央介入开展长入的债务置换，还是罗致多档次化债，紧迫判断圭臬是地盘收入是否强势。

3、化债之后场地政府能否再进行一轮债务扩张，最终取决于地盘财政能否再启动一轮扩张。

当今化债宣告金融条件转宽，本钱市集明确不错作念多流动性。

选录

一、中国债务限制总估算

（一）预算内债务

规章2023年末，宇宙政府法定债务余额70.77万亿元。其中：国债余额30.03万亿元，场地政府法定债务余额40.74万亿元。

（二）预算外债务

广义预算外债务限制咱们罗致金钱端、资金端两种估算方法，约75万亿。金钱端即通过造成的基建金钱扣除预算内资金安排和准财政干涉限制，剩余部分视为预算外债务。资金端即除场地政府债券除外，将其他资金开首投向基建的总额视为预算外债务。

需明确的是，预算外债务由于还包括非政府主体的债务，并非十足是政府隐性债务。

二、中国第一轮化债：政府债券置换

（一）场地政府初次债务甄别

审计署于 2011 岁首次进行场地政府性债务审计，于2013年进行宇宙政府性债务审计。审计收尾披露，规章2013年6月底，宇宙场地政府性负有偿还使命的债务10.89万亿元。

新预算法出台后，为作念好场地政府债务名额惩办处事，财政部对场地政府存量债务进行清理甄别和核查。2014年末宇宙场地政府负有偿还使命的债务15.4万亿元。这15.4万亿债务由于具有积极历史作用，最终在东谈主大初次详情场地政府债务名额时获得如数计入。

（二）中央牵头的长入化债

2015-2018年，由场地在名额内安排刊行了12.2万亿场地政府债券置换。需要明确的是，此轮置换的12.2万亿在置换前已纳入政府债务余额，并非隐性债务，仅长短债券格式转为债券，不增多债务余额。

这次化债中央牵头，花式长入，力度大速率快。各地长入刊行场地政府债券进行置换，置换的12.2万亿债务占14.34万亿非债券格式债务的85.1%，有用缓解了场地偿债压力。同期，2015年创设专项债初次启动刊行，一方面为场地政府改日的神情融资掀开正门，另一方面也通过刊行专项债置换了部分存量债务。

三、中国第二轮化债：债务分层化解

（一）债务摸底和债务问责并进

新预算法引申及非标债务大限制置换后，GDP竞标赛、财政进出矛盾等身分驱动场地政府通过PPP模式等模式陆续变相举债，隐性债务限制进一步扩张。2018年中央对化解场地隐性债务作出具体部署，要求场地政府在5~10年内化解隐性债务。财政部对场地政府债务又进行了一轮摸底。

（二）多档次化债方法求解

财政部列举了六种化债花式，但在场地财力自己有限，尤其是部分经济实力较弱、财政进出矛盾凸起的试验情况下，缓释隐性债务风险仍需要置换债券阐扬重要作用。

因此自2019年启动部分建制县试点刊行政府债券置换隐性债务，后试点区域缓缓扩大，旨在匡助高风险地区缓解尾部风险。2021年10月起，北、上、广债务管控较好的地区开展全域无隐性债务试点。受房地产市集抓续治愈影响，场地财政均衡压力缓缓加大，2023年7月起，化债力度加大，一揽子化债有有计划制定并实施。

2024年10月，财政部示意将一次性增多较大限制债务名额置换场地政府存量隐性债务。

四、中国化债的改日

（一）化债系数需要多大限制

财政部认同的隐债限制为14.3万亿元。由于此前场地政府隐性债务数据不成得，市集上只可从预算外的角度开拔，因无法剔除非政府隐性债务，测算的收尾也偏广义，远高于政府摸底认定的隐性债务限制。2024年11月，财政部明确宇宙隐性债务余额为14.3万亿元”。

此外，化债有多种花式，隐债并非一起通过政府债券置换。2018年财政部曾列举了六种化债花式，各地比年也就各式花式作念出了不同的探索。因此，存量隐性债务并非一起通过政府债券置换。2019年启动隐债化解以来，2019-2023年置换债、出奇再融资债、出奇新增专项债共安排3.5万亿元，而同期宇宙纳入政府债务信息平台的隐性债务余额减少了50%。

（二）化债将罗致何种花式

本轮化债以出奇再融资债、出奇新增专项债、场地自行消化为主。一次性增多6万亿元场地政府债务名额，通过场地显性债务（刊行出奇再融资债）置换场地隐性债务。畅达五年共安排4万亿元新增专项债置换隐性债务。2028年之前，场地自行消化2.3万亿元，2029年及以后年度到期的棚户区更正隐性债务2万亿元，仍按原公约偿还。

此外，这次新一阶段化债花式上的长入性介于2015年轮次及2019年轮次之间，既不像2015年那一轮中央牵头、长入置换，也不像2019年以来的分区域试点、多档次探索化债。

正文

1.中国债务限制总估算

（一）政府预算内债务

规章 2023 年末，宇宙政府法定债务余额 70.77 万亿元。其中：

国债余额 30.03 万亿元，规章在宇宙东谈主多量准的名额 30.86 万亿元内。

场地政府法定债务余额 40.74 万亿元，规章在宇宙东谈主多量准的名额 42.17 万亿元内。其中一般债务余额 15.87万亿元（名额 16.55），专项债务余额 24.87 万亿元（名额 25.62）。

（二）预算外债务限制

广义的预算外债务限制咱们罗致金钱端、资金端两种估算方法，约 75 万亿驾御。

由于各地隐性债务数据不成得，咱们测算了最广义的预算外债务，即基础方法金钱或资金开首中，扣除政府预算内干涉后的剩余部分。需明确的是，该剩余部分由于还包括非政府主体的债务，并非十足是政府隐性债务。

（1）金钱端估算：即无论政府预算内债务还是预算外债务，最终齐要造成基建金钱。因此用已造成的基建金钱扣除预算内资金安排和准财政干涉限制，剩余部分即视为预算外债务。这种方法测算出来 2023 年末的预算外债务为 75 万亿。

（2）资金端估算：即场地政府资金开首主淌若刊行债券、银行信贷、相信融资、融资租出以及垫资欠款等，其中除场地政府债券除外，将其他资金开首投向基建的总额视为预算外债务。这种方法测算出来 2023 年末的预算外债务为 76.5 万亿。

预算外债务结构以信贷为主，相信、城投债其次。

凭证以上资金端估算方法，不错测算 2023 年末的预算外债务中，信贷资金占比接近 50%，是预算外债务的主要开首，相信资金占比约 24%，城投债占比约 12%。

2.中国第一轮化债：政府债券置换

（一）场地政府初次债务甄别

2011 年审计署进行初次审计场地政府性债务，负有偿还使命的债务 6.71 万亿元。

审计署于 2011 年 3 月至 5 月组织宇宙审计机关 4.13 万名审计东谈主员，按照“见账、见东谈主、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对省级、市级、县级政府的债务情况进行了全面审计。

《宇宙场地政府性债务审计收尾》披露：规章 2010 年底，宇宙场地政府性债务余额 10.72 万亿元，其中：政府负有偿还使命的债务 6.71 万亿元，负有担保使命的或有债务 2.34 万亿元，可能承担一定支撑使命的其他联系债务 1.67 万亿元。

2013 年审计署进行宇宙政府性债务审计，负有偿还使命的债务 10.89 万亿元。

审计署于 2013 年 8 月至 9 月组织宇宙审计机关 5.44 万名审计东谈主员，按照“见东谈主、见账、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对中央、省级、市级县级、州里的政府性债务情况进行了全面审计。

《宇宙政府性债务审计收尾》披露：规章 2013 年 6 月底，宇宙场地政府性债务余额 17.89 万亿元，其中：负有偿还使命的债务 10.89 万亿元，负有担保使命的债务 2.67 万亿元，承担一定支撑使命的债务 4.34 万亿元。

场地债务资金主要开首于银行信贷，举债主体主淌若融资平台。凭证 2013 年审计收尾，从资金开首看，银行贷款是政府债务的主要开首，占比达到 57%。此外刊行债券（10%）、相信融资（8%）、BT（8%）占比也相对较高。

从举债主体看，融资平台公司是政府债务的主要主体，占比达到 39%，其次是政府部门和机构（23%）、国有企业（18%）、经费赞助职业单元（13%）。

2015 年财政部对场地政府存量债务进行清理甄别和核查，负有偿还使命的债务 15.4 万亿元。

新预算法出台后，为作念好场地政府债务名额惩办处事，财政部会同发展调动委、东谈主民银行、银监会等联系部门联系制订了清理甄别观念，组织各地对场地政府存量债务进行清理甄别和核查。

经清理核查，2014 年末宇宙场地政府负有偿还使命的债务余额 15.4 万亿元，或有债务（负有担保使命的债务、可能承担一定支撑使命的债务）8.6 万亿元。

2015 年东谈主多量准场地政府债务新增名额 0.6 万亿元，加上 2014 年末的 15.4 万亿元，2015 岁首次详情场地政府法定债务名额为 16 万亿元。

（二）中央牵头的长入化债

2015-2018 年，场地政府债务置换 12.2 万亿，非债券格式转为债券，不增多债务余额。

财政部指出，规章 2014 年末 15.4 万亿元的场地政府债务余额中，其中 1.06 万亿元是往日批准刊行债券的部分，其余 14.34 万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券花式举借、需要进行置换的债务。通过三年驾御的过渡期，由场地在名额内安排刊行场地政府债券置换。

2015 年经国务院批准，置换债券启动刊行，当年分三批下达了 3.2 万亿置换额度，14.34 万亿非债券格式债务化解了 22.3%。2016 年置换处事进一步提速，置换债券刊行限制达到 4.88 万亿元，化解了 34%。2017 年、2018年又辩别置换了 2.77、1.31 万亿元，辩别化解了 19.3%、9.1%。

2018 年末审计署发布《财政部对于场地政府债务审计发现问题的整改情况》披露，2015 年至 2018 年，各地累计置换存量政府债务约 12.2 万亿元。重叠部分存量债务已核减或以财政资金等花式偿还，规章 2018 年末，非政府债券格式存量政府债务 3151 亿元。

需要明确的是，此轮置换的 12.2 万亿在置换前已纳入政府债务余额，并非隐性债务。

这次化债中央牵头，花式长入，力度大速率快，并创设了场地专项债。

这次化债中央牵头，各地长入刊行场地政府债券进行置换，置换的 12.2 万亿债务占 14.34 万亿非债券格式债务的 85.1%，置换限制大，极大裁减了场地政府债务利息包袱，有用缓解了偿债压力。

同期，2015 年《场地政府专项债券刊行惩办暂行观念》出台，专项债初次启动刊行，一方面为场地政府改日的神情融资掀开正门，另一方面也通过刊行专项债置换了部分存量债务。

3.中国第二轮化债：债务分层化解

（一）债务摸底和债务问责并进

天然 2015 年新预算法认真引申，2015-2018 年存量非标债务也经过大限制置换。但在一轮财政进出扩张经由中，场地政府通过 PPP 模式、政府购买服务、政府投资基金、以及陆续通过城投融资平台变相违法举债，隐性债务限制进一步扩张。

2018 年下半年，《中共中央国务院对于退避化解场地政府隐性债务风险的意见》（27 号文）和《场地政府隐性债务问责观念》下发，对化解场地隐性债务作出具体部署，要求场地政府在 5~10 年内化解隐性债务。

财政部发布《场地全口径债务清查统计填报领略》，设置了场地全口径债务监测平台，对场地政府债务又进行了一轮摸底。

这一轮隐性债务摸底的限制并未公布，市集上对于隐性债务的认定圭臬、口径、测算方法也尚未达成一致。

如果按海外算帐银行（BIS）有计划的政府债务数据，与我国国度金钱欠债表联系中心（NIFD）有计划的数据之间差额雷同算作场地政府隐性债务限制的话，2018 年我国场地政府隐性债务限制约 18.6 万亿元，主淌若 2016 年以来扩张造成的，2016-2018 年辩别增长了 7.3、5.1、2.8 万亿元。

（二）多档次化债方法求解

2018 年财政部发布的《场地全口径债务清查统计填报领略》中列举了六种化债花式：

（1）安排年度预算资金、周转财政存量结余资金偿还；

（2）出让政府股权以及有计划性国有金钱职权偿还；

（3）期骗神情结转资金、有计划收入偿还；

（4）将具有安妥现款流的债务编削为企业有计划性债务；

（5）由企职业单元协商金融机构通过借新还旧、缓期偿还；

（6）歇业重整或算帐。

但在场地财力自己有限，尤其是部分经济实力较弱、财政进出矛盾凸起的试验情况下，缓释隐性债务风险仍需要置换债券阐扬重要作用。

第一阶段：2019 年至 2021 年 9 月，建制县刊行政府债券置换隐性债务试点并扩围。

2019 年，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃 6 个省份部分建制县开展隐性债务化解试点，旨在匡助高风险地区化债，缓解尾部债务风险。当年刊行 1579 亿置换债置换隐性债务。

2020 年，建制县隐性债务化解的试点范围有所扩大，增多天津、山东、河北、山西、宁夏、广西、西藏 7个省份，试点范围亦从建制县扩展至建制区。刊行花式上，原先刊行的置换债券称号调动为再融资债券（出奇再融资债）。当年刊行 925 亿元再融资债券置换隐性债务。

2021 年，建制县/区隐性债务化解的试点范围进一步扩大，从建制县/区扩展至地级市。共有 25 个省份的建制县/区和地级市，刊行再融资债券 5251 亿元。

第二阶段：2021 年 10 月至 2022 年 6 月，北京、上海、广东开展全域无隐性债务试点。

这次奖励债务管控好的地区，罗致刊行再融资债券置换的花式。3 省份共刊行再融资债券 5183 亿元，其中2021 年刊行 2842 亿元、2022 年刊行 2341 亿元。

第三阶段：2023 年 7 月起，一揽子化债有有计划制定并实施。

2022 年以来，受房地产市集抓续治愈，地盘出让收益回落较多，场地财政均衡压力缓缓加大。

2023 年 7 月，中央政事局会议建议，经济运行靠近新的贫寒挑战，主淌若国内需求不及，一些企业有计划贫寒，要点鸿沟风险隐患较多。要切实退避化解要点鸿沟风险，有用退避化解场地债务风险，制定实施一揽子化债有有计划。

2023 年 8 月，《国务院对于本年以来预算引申情况简直认》建议制定实施一揽子化债有有计划。进一步压实场地和部门使命，严格落实“省负总责，场地各级党委和政府各负其责”的要求。

中央财政积极复古场地作念好隐性债务风险化解处事，督促场地统筹各种资金、金钱、资源和各种复古性策略门径，紧盯市县加大处事力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、裁减利息包袱，缓缓缓释债务风险。

2023 年财政部安排了跳跃 2.2 万亿元场地政府债券额度（其中出奇再融资债券约 1.4 万亿，出奇新增专项债约 3000 亿），2024 年又安排 1.2 万亿元的额度（出奇再融资债券约 4000 亿，出奇新增专项债约 8000 亿），复古场地越过是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。

第四阶段：2024 年 10 月，一次性增多较大限制债务名额置换场地政府存量隐性债务。

2024 年 10 月，财政部部长蓝佛何在国新办新闻发布会上晓谕“为了缓解场地政府的化债压力，除每年陆续在新增专项债名额中特意安排一定例模的债券用于复古化解存量政府投资神情债务外，拟一次性增多较大限制债务名额置换场地政府存量隐性债务，加轻易度复古场地化解债务风险”。

并强调，“这项行将实施的策略，是比年来出台的复古化债力度最大的一项门径，这无疑是一场策略实时雨，将大大松开场地化债压力，不错腾出更多的资源发展经济。”

4.中国化债的改日

（一）化债系数需要多大限制？

财政部认同的隐债限制为14.3万亿元。

由于此前场地政府隐性债务数据不成得，市集上只可从预算外的角度开拔，或罗致城投有息债务算作预算外债务，或罗致咱们前文从基建金钱端、资金端等方法进行估算，因无法剔除非政府隐性债务，测算的收尾也偏广义，远高于政府摸底认定的隐性债务限制。

2024 年 10 月，财政部部长蓝佛何在国新办新闻发布会上提到，“规章 2023 年末，宇宙纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比 2018 年摸底数减少了 50%”。

2024年11月，财政部部长蓝佛何在宇宙东谈主大常委会办公厅新闻发布会上提到，“2023年末，经过一同神情甄别、逐级审核上报，宇宙隐性债务余额为14.3万亿元”。

化债有多种花式，隐债并非一起通过政府债券置换。

2018 年财政部发布的《场地全口径债务清查统计填报领略》中列举了六种化债花式。各地比年也就各式花式作念出了不同的探索。

因此，存量隐性债务并非一起通过政府债券置换，也即存量隐性债务限制不就是新一轮债券置换限制。本色上，2019 年启动隐债化解以来，2019-2023 年置换债、出奇再融资债、出奇新增专项债共安排 3.5 万亿元，而同期宇宙纳入政府债务信息平台的隐性债务余额减少了 50%。

（二）化债将罗致何种花式？

本轮化债以出奇再融资债、出奇新增专项债、场地自行消化为主。

增多债务名额：这次一次性增多6万亿元场地政府债务名额，通过场地显性债务（刊行出奇再融资债）置换场地隐性债务，而中央不为场地政府举借的隐债买单，不然将饱读吹谈德风险，对隐债规章较好地区也有失自制。

新增专项债：财政部明确从2024年启动，畅达五年每年再行增场地政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，特意用于化债，累计置换隐性债务4万亿元。

场地自行消化：财政部明确2028年之前，场地我方消化隐性债务2.3万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区更正隐性债务2万亿元，仍按原公约偿还。

此外，这次新一阶段化债花式上的长入性介于2015年轮次及2019年轮次之间，即不像2015年那一轮中央牵头、长入置换，也不像2019年以来的分区域试点、多档次探索化债。

本文作家：周君芝S1440524020001、王泽选，开首：中信建投证券联系，原文标题：《中信建投周君芝：中国化债史》

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